2017-6-23 8:40:00

这几年来,中国债务率逐年攀升,债务风险已引发穆迪下调中国主权债务评级,并加剧了投资者对中国经济增长可持续性的担忧。但一面是企业债务高企、工业投资复苏,一面却是创历史低位的投资贡献率,根据国家统计局的数据,今年一季度,固定资本形成对增长的贡献仅为18.6%,远远低于消费77.2%的贡献,创下十几年来的新低,上述差异着实令人疑惑。


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2017-6-13 8:12:00


笔者并不认为,央行汇改意在人民币升值,且短期人民币走强也并非趋势性的态势。当然,虽然6月美联储再度加息,但在笔者看来,美元拐点或已经出现,欧元也有反弹态势,笔者同样不认为,人民币会像前两年一样有大幅贬值的空间。

央行修改中间价公式意欲何为?

  今年以来,人民币一改过去两年对美元贬值的态势,中间价对美元汇率整体升值2.24%,其中尤以5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后,人民币短期内升值的态势十分显著。这让市场产生疑问,央行此时修改中间价公式意欲何为?是否意味着央行有意引导人民币汇率重拾升值区间?而美联储6月加息在即,未来人民币还有贬值压力吗?下半年人民币的走势何去何从?

  央行意图并非引导人民币大幅升值

  在笔者看来,央行修改汇率中间价机制的举动并非意在引导人民币重回升值空间,而是意在维护人民币币值稳定,为接下来美联储加息预留空间。具体来看,支持笔者判断的原因有如下几点:

  其一,加入逆周期因子与有管理的浮动异曲同工,并非汇率机制的实质变化。

  很多观点认为,央行此次启动汇率中间价改革,在人民币对美元中间价形成机制上,除了前日收盘价和一揽子货币的考虑因素外,加入逆周期因子是央行强化对汇率管制的标志。但实际上,笔者认为,中国汇率政策一直强调的都是有管理的浮动政策,央行从未放弃采取行动以维持汇率在其认为的合理区间,过去两年的实践也恰恰证实如此。

  笔者认为,此次明确提出逆周期因子与有管理的浮动异曲同工,并非汇率机制的实质变化,而只是在过去两年贬值压力较大,央行不得不出手稳定汇率的实践总结基础上,更为旗帜鲜明的表明其稳定汇率的意图。

  其二,加入逆周期因子可能是一项新的尝试,向市场明确表明其维持汇率稳定的决心和意图,以引导市场预期,进而降低干预的成本。

  毕竟早在今年年初,外汇储备跌破3万亿美元,人民币面临跌破7的压力之时,有观点认为央行将不得不在上述指标中二者择一做出选择。笔者当时提出,“保外储还是保汇率”是个伪命题,如今看来,2月以来外汇储备增加与人民币升值同时出现,也验证确实如此。但反思来看,当时这样的提法确实增加货币政策操作无谓的约束,也加大了市场的恐慌情绪,增加了维持汇率稳定的成本。

  其三,修改汇率中间价形成机制,加入逆周期因子,是央行对于6月美联储加息,人民币可能面临贬值情景的一种提前准备。


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2017-6-7 8:05:00

中美贸易关系是影响今年中国经济的不确定因素。近日笔者拜访日本客户,东京投资者对中国会否陷入与上个世纪70-90年代日美贸易战同样的困境感到担忧。

当时美国的主要贸易顺差国是日本,两国贸易摩擦不断,最终促使日本妥协签订本币升值的广场协议,成为后续经济泡沫刺破的导火索。如今美国的最大贸易顺差国变为中国,中美贸易困境会否出现像当年日美贸易战那样,成为日本由盛转衰的转折点?

对此,笔者认为,当前中国有不少有利因素使得避免陷入日本式的困境。


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2017-5-22 8:19:00


市场高估了美国经济复苏和特朗普新政预期,即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势,恐怕也只是将美元下行周期推后而已。

美元的拐点真的到来了吗?


  早在数月前,笔者便发表多篇文章,判断今年美元拐点出现和欧元复苏的到来(详见《本轮美元周期已经接近顶点》(4月9日),《英国脱欧与美元周期拐点》(4月21日),《欧元复苏是否开始?》(4月27日)等文章)。如今看来,上述判断得到清晰验证。

图表1 今年以来,欧元上涨,美元下跌图表1 今年以来,欧元上涨,美元下跌
  去年黑天鹅成就了美元升值

  今年以来,美元未能延续去年下半年的上涨势头,即便在去年年底美联储再次加息以及今年有三次加息预期的背景下,不涨反跌,如今已经跌破98,比去年12月高点回落了5.7%。在笔者看来,这并不令人感到意外,笔者曾在文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》(2016年1月12日)中提到,历史经验显示,美联储加息之后,美元未必走强,相反,美元走弱反而是大概率事件。

图表2 美联储加息后美元未必走强图表2 美联储加息后美元未必走强
  实际上,去年美元虽然整体保持上涨态势,但主要源于两大黑天鹅事件的出现,即英国脱欧和特朗普胜选。可以观察到,去年上半年美元实际上在2015年美联储时隔十年首度加息之后下跌了2.78%。而在英国脱欧公投与特朗普胜选之后两个阶段,美元扭转了弱势,转为强势上涨。

  在笔者看来,前者由于市场担忧引发欧盟其他国家支持脱欧的极端政党崛起,欧盟一体化进程或出现衰退,欧元、英镑一度大跌,美元走强;而后者则是市场对特朗普基建、减税、放松金融监管等政策或将推高美元的预期强烈。

  然而,笔者一直认为,美元是强弩之末,主要原因在于本轮美元周期从美元最低点2009年算起已经持续了八年;美国经济反弹存在货币政策依赖,结构性改善有限,美国经济未必能承受过强美元,且前期过度透支美元利好等。因此,笔者看来,即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势,恐怕也只是将美元下行周期推后而已。

  2017美元拐点与欧元复苏背后的原因

  2017年是美元拐点和欧元复苏之年,近一个阶段,全球金融市场的变化也恰恰佐证了笔者的判断。具体来看,一些新的变化如下:

  第一,市场高估了美国经济复苏和特朗普新政预期

  从经济层面观察,虽然美国经济仍增长保持着较高水平,但已被充分预期,相反,欧洲与日本的经济活跃度明显上升,是大大超出市场预期的。


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2017-5-17 8:12:00
即便中国的房地产市场有其特殊性,也只是改变了泡沫衡量的阈值而已,并非是对抗经济规律的证据。同时,认为中国房地产独特于全球任何一个国家,他国泡沫破灭的经验对中国不具有参考意义的看法在笔者看来是非常危险的,可能会造成盲目乐观,进而推高了泡沫的程度。

沈建光:中国房价屡控屡涨之谜沈建光:中国房价屡控屡涨之谜
  近十年来,有关中国是否存在房地产泡沫的争议从未停歇,但答案一直莫衷一是。如果中国房地产存在泡沫,为何房价屡控屡涨,疯狂购买的人越来越多,但从未见泡沫破灭?如果中国房地产市场不存在泡沫,那又如何解释中国一线城市房价已经远远脱离收入水平,以及在一些国际通行的衡量泡沫水平的指标,如房价收入比、按揭收入比等方面奇高的现象?怎样理解中国房地产泡沫之谜?

  中国房地产市场的独特之处

  不难发现,过去十几年中国房地产市场涨多跌少,且每次下跌都是在政策调控下的短期回落,其后由于政策由紧转松,报复性反弹后,房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期,且诸多国际衡量泡沫的指标处于高位,但这种情况得以长久持续,并未出现房地产危机。

  这使得不少观点认为,中国并不存在房地产泡沫,中国房地产实践挑战传统经济学理论框架的背后,是中国独特的制度框架使然。这种独特之处能够对抗经济规律,支持中国房地产永远上涨。笔者将中国房地产市场的几点独特性归纳如下:

  一是中国独特的土地财政。由于财税改革的滞后,中国并未推出房产税,土地收入仍然是当前地方政府重要的资金来源。而从博弈论的角度来看,政府通过限制供给,保持土地拍卖的高价是维持长期稳定收入的占优策略。就连国务院发展研究中心原副主任刘世锦也曾在今年3月的中国发展高层论坛中提出,地方政府总是有意无意把房价往高推,源于卖地有收入。

  二是独特的户籍制度以及相应的公共服务。中国长期以来,通过户籍制度控制大城市规模,但由于教育、医疗、就业等资源在一线城市高度集中,人力资本也源源不断的涌入,增加购房需求。同时,由于教育等公共服务与住房高度相关,学区房倍受追捧,成为房价上涨的领头者。
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2017-5-12 8:50:00


如果去杠杆举措能够持续推进,将立足长远减少监管套利,降低金融杠杆率,维护金融稳定的同时,最终引导资金脱虚入实,支持实体经济发展。

沈建光:金融去杠杆利在长远 未来还会继续推进沈建光:金融去杠杆利在长远 未来还会继续推进
  今年以来,金融去杠杆俨然成为中国经济工作的最重要内容。4月25日,政治局会议就“维护国家金融安全”主题进行集体学习,并提出维护金融安全6项任务,体现了自上而下对防范金融风险的高度重视。

  其后,各金融部门纷纷采取行动。这些行动表明,今年金融去杠杆、防风险已在决策层内部达成高度共识,并在当前经济数据明显好于预期的背景下,成为今年经济工作的最重要工作。当然,金融去杠杆短期内可能会对市场造成一定的资金紧张,金融市场利率面临上行;但其利在长远,毕竟由于以往过长的资金链条增加金融杠杆,也推高了实体经济的融资成本,金融去杠杆在防范金融风险的同时,也有助于引导资金脱虚入实。

  监管套利和金融风险

  近年来中国影子银行的快速发展与银行业传统存贷款业务面临利率市场化带来的息差收窄困境、银行业为绕过贷款额度和金融监管谋求创新发展密切相关。

  2013年八号文之前,银行理财产品是影子银行的主要体现形式,其先后借助于银信合作、银证、银基、银保、银证信等通道业务得到快速发展,但本质是通过表外业务绕过表内资金在存贷比(2015年10月1日取消)和资本金方面的限制,直接对接贷款需求。然而,由于理财产品带有银行的隐性担保,一旦风险暴露,容易将表外风险引致表内,不利于金融稳定。

  八号文对商业银行理财资金投向“非标准化债权资产”业务做出规模限定,要求这一规模以理财产品余额的35%与商业银行总资产的4%之间孰低者为上限,给当时理财业务造成了限制,并使得2013年之后影子银行更多依靠同业业务的发展规避监管,主要体现为通过同业存单和同业理财等在负债端主动负债扩充资金池,在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品,扩大利润空间。
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2017-5-4 7:51:00


近日中国国家主席习近平主持召开中央政治局会议就维护国家金融安全进行集体学习,一行三会领导就各自领域重点问题与如何防范风险进行介绍,会议提出了进一步维护中国金融安全的六点任务,包括深化改革、加强监管、处理风险点、促进实体经济发展、提高领导干部金融工作能力以及加强党对金融工作的领导。

在笔者看来,本次政治局会议有两点不寻常之处:一是这是十八大以来,政治局首次就“维护国家金融安全”主题进行集体学习,出席人员规格之高,涉及部门范围之广超出以往金融专题会议;二是会议罕见地将维护金融安全提到国家战略高度,强调维护金融安全是治国理政的一件大事,凸显了中国最高决策层对金融安全的高度重视和自上而下防范金融风险的决心。

那么,接下来的问题是,中国金融系统到底有哪些风险值得引起中国最高决策层如此重视?上述风险是否到了危及金融安全甚至治国理政的程度?而一旦中国开启了一轮从上至下的防风险行动,能否能够取得效果,守住金融安全底线?

中国金融系统到底有哪些风险?

以往对中国金融风险的警告往往来自于海外,不仅包括IMF、BIS等国际金融机构也包括一些海外对冲基金与机构投资者。前者只是从经济理论上提供金融风险的判断依据,而后者则往往在看空的同时又采取做空策略,对中国经济与金融市场的影响更为直接。然而,对待上述警示,过去中国决策部门大多表态比较自信,不予理睬或者反驳批评作为回应,而此次会议中国高层直视问题的重要性与严峻性实属难得。

中国面临的金融风险有哪些?在笔者看来,近年来企业杠杆率大幅攀升,影子银行规模过于庞大,信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目,资产价格超出合理水平,僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制,民间集资与P2P等游离于监管之外,汇率政策缺乏灵活性等等都是中国金融系统潜在的风险点。

IMF在最新4月19日发布的《全球金融稳定报告》(GFSR)中提到中国信贷快速增长使得金融稳定风险不断增加。IMF报告中提到,当前中国银行业的资产规模已达到GDP的三倍以上,而其他非银行金融机构的信贷敞口也有所增加。中国许多金融机构资产负债存在着严重错配,流动性风险和信贷风险处于较高水平。
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2017-4-28 8:16:00

  过去六年间,欧元兑美元下跌了接近30%。伴随着欧洲经济与政治风向转好,债务有所改善,以及欧央行QE退出时间表提前,笔者认为,今年欧元有望触底反弹。相对应的,美元周期的拐点或将出现。

2017-4-21 8:47:00

  英国首相特蕾莎·梅本周二意外宣布提前大选,消息推动英镑对美元大涨,美债收益率随之大幅下挫,美元指数跌破了100。特蕾莎·梅违反不久前的表态依然宣布提前大选,虽在意料之外,却也在情理之中,因为这有望让她领导的政府抓住“脱欧”的主动权,使脱欧谈判向更理性、稳健的方向迈进。而美元在经历了去年英国公投脱欧、特朗普胜选后的两度大涨之后,如今特朗普政策不及预期,欧洲政治与经济可能出现积极转变,新兴市场国家货币趋稳,都在预示本轮美元周期的拐点或已出现。

  去年美元虽然整体保持上涨态势,但最强走势主要体现在英国脱欧公决之后与特朗普胜选之后两个阶段。前者由于市场担忧引发欧盟其他国家支持脱欧的极端政党崛起,欧盟一体化进程或出现衰退,欧元、英镑一度大跌,美元走强;后者是市场对特朗普基建、减税、放松金融监管等政策或将推高美元的预期强烈。

  然而,除去上述两大因素不谈,去年上半年美元实际上在2015年美联储时隔十年首度加息之后下跌了2.78%,验证了早些时候历史性加息后美元走弱概率大的判断。而即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势,恐怕也只是将美元下行周期推后而已。目前美元指数回落至99.513,实际上已跌回了2015年美联储首次加息时的水平。

  展望未来,全球经济与金融市场的新变化,预示着欧元、英镑接近触底,强势美元的拐点也已到来。一方面,从经济层面观察,虽然美国经济增长保持了较高水平,但已被充分预期,反而是欧元区、英国、日本经济出现了更多积极变化。

  国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望》报告上调了多数主要国家的经济增速预测,如对中国、欧元区预测小幅上调0.1个百分点分别至6.6%和1.7%,对日本则上调0.4个百分点至1.2%,对英国增长则大幅调高0.5个百分点至2%。唯独对于美国,IMF表示美国部分数据增速降低,是经济疲软期,进而维持对其2.3%的预测不变。

  另一方面,从政策的角度观察,越来越多的迹象表明,特朗普新政已被过度透支,由于落实不及预期,加剧了美元走弱。例如,早前特朗普雄心勃勃废除“奥巴马医改”之举遭遇重挫,美国财政部长近日表示特朗普政府的税改时间表或将有所推迟。此外,特朗普近万亿基建的资金缺口如今看来同样巨大。世人看到,特朗普逆转了上任之初的某些宣言,也表态现在的美元太过强势。诸此种种,显示前期强势美元存在逆转可能。

  相对而言,欧洲的政治风险或有望进一步降低。说特雷莎·梅首相宣布提前大选并不出乎意料,是因为并非“民选首相”的身份,使特雷莎·梅在对欧盟开启脱欧谈判中面临着来自党内欧洲怀疑派阵营和英国民众的多重压力,她急切需要更强有力的议会支持及更为充分的时间来集中精力与民意,以慎重对待接下来为期两年的脱欧谈判。

  而在唐宁街越来越严肃开启与欧盟谈判的背景下,预计英国与欧盟的选择将会越来越理性,一旦特雷莎·梅赢得大选,预计会选择软脱欧而非硬脱欧的模式,欧盟的选择也可能更加务实,尽量符合双边利益,而非“伤其一千,自损八百”的策略。


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2017-4-19 8:23:00
摘要
笔者认为,过强经济反弹可能会使得前期稳增长政策力度明显减小,特别是今年去杠杆的力度可能要比预想中要更加猛烈一些。

  笔者曾在2月经济点评报告《经济开门红可持续多久?》中提到今年中国经济呈现开门红态势,如今3月中国经济成绩单出炉,且明显好于预期验证了笔者判断。
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