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一季度中国经济强复苏，内需明显改善。受低基数、就地过年等因素影响，一季度GDP同比18.3%，两年平均增长5.0%。从主要指标两年平均增速看，居民收入回暖之下，社零增速从上月的3.2%大幅反弹至6.3%，乡村、可选和服务消费同步改善、表现亮眼；固定资产投资有所好转，建筑开工驱动下房地产投资保持稳健（7.7%）、基建投资出现起色（5.8%），而制造业投资仍显低迷（-0.3%），企业信心有待修复；工业增加值两年平均增速回落至6.8%，或与高基数、就地过年影响消退、部分行业限产等有关。
总体来看，内需回暖的同时，外贸数据也保持强劲。以美元计，进出口增速双双突破30%，疫情以来中国进出口便表现不俗，是低迷全球贸易下的一抹亮色。发达国家大规模经济刺激之下，预计海外需求对上半年经济增长仍将维持较强支撑；但随着海外疫苗接种推进、主要发达国家复工复产，下半年外贸将面临较高不确定性。综上，维持全年GDP增速走势前高后低、同比8.4%左右的基准预测，后续应关注经济增长的持续性。
政策面来看，在疫情仍有反复可能、经济复苏基础尚不牢靠的情况下，需坚持稳字当头的整体基调、避免过快转弯。3月通胀数据显示PPI同比加速上行，但与CPI分化扩大、上游工业品价格向下游消费品的传导并不顺畅，整体通胀风险仍不明显；一季度金融数据显示，央行依然保持较高水平的信贷投放、且结构上持续向实体倾斜，货币政策并无立即收紧的理由，财政、就业等政策也应对实体经济继续保持支持力度。
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3月中国外贸数据较为强劲，以美元计，进出口增速双双突破三成，进口表现好于出口，实现“开门红”。而从更长时间维度来看，疫情以来，中国进出口便表现不俗，是低迷全球贸易下的一抹亮色。
不过，经过对比，笔者发现，相比于去年中国率先走出疫情，迅速复工复产推升进口，填补全球供应链缺口拉动出口的情况有所不同，今年一季度，中国贸易的强劲表现与发达国家大规模经济刺激密不可分，即海外刺激推升外需，带动出口，同时海外财政、货币极度宽松引发输入性通胀压力，从价格渠道推高进口涨幅。
从这个角度来说，强劲贸易数据背后已反映了全球经济复苏动能的改变，即从疫情控制较好、产业链完备的中国经济拉动转向更广泛的复苏，经济刺激力度较大、疫苗推进迅速的发达经济体是推升本轮贸易增长的重要原因，但相比之下，新兴市场国家更为艰难，疫后愈加分化的格局值得关注。
进口高增背后的通胀压力
3月进口超预期，金额创下史上最高，这一方面与国内需求稳步向好，原材料、资本品、中间品进口普遍大涨有关，另一方面，也受到进口价格提升的显著影响。观察我们统计的20种主要进口商品，15种商品进口单位价格同比上升，其中粮食、大豆、铁矿、铜矿、铜材等大宗商品上涨显著，价格分别提升19.4%、26.2%、78.8%、35.8%和42.3%。海外经济复苏、美国强刺激和流动性宽松背景下，大宗商品价格普涨，是进口大幅上升的重要因素。与之相互印证的是，先前国家统计局公布的价格数据显示，3月PPI环比达到1.6%，为史上最高；PPI同比加速抬升至4.4%，涨幅亦远超市场预期。
出口增长动能转变
3月中国出口增速30.6%，较1-2月的60.6%明显放缓，也低于市场预期的35.5%，引发对疫情以来出口高增长可否持续的关注。在我们看来，尽管出口增速有所放缓，但韧性仍然较大。主要体现在：
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3月15日，国家统计局公布1-2月宏观经济数据。受基数较低等因素影响，工业增加值、社零、固定资产投资同比分别报35.1%、33.8%和35%。为剔除低基数扰动，我们主要参考两年平均增速进行分析。总体来看，生产端延续强势，而需求端表现偏弱，中国经济恢复并不平衡。宏观政策应当以稳为主、保持必要支持力度，集中力量化解供需之间、不同区域之间、不同规模企业之间的结构性分化。
工业生产表现强劲，主要受出口和就地过年拉动。1-2月工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长8.1%，较去年四季度继续攀升。其中，制造业两年平均增速达到8.4%。分产品看，新能源汽车、载货汽车、工业机器人、挖掘铲土运输机械、微型计算机设备的两年平均增速均超过10%。从环比看，1月和2月工业增加值环比分别为0.66%和0.69%，高于过去几年同期水平。在我们看来，强劲的出口（对应微型计算机设备等）和就地过年延长开工时间（对应载货汽车、挖掘铲土运输机械等）是工业生产高增的主要驱动力。此外，服务业生产指数两年平均增速受疫情影响降至6.8%，但结合景气指标情况，我们判断服务业仍处在逐步修复的进程中。
社零增速小幅回落，年初疫情拖累居民消费。1-2月社零同比增长33.8%，两年平均增长3.2%，较去年四季度小幅下降；其中，商品零售和餐饮收入双双回落。分品类看，基于我们的估算，通讯器材、饮料、化妆品等个别品类的两年平均增速维持在10%以上，而地产类（建材、家电、家具）、烟酒、中西药品、金银珠宝等明显回落。从环比看，1月和2月社零环比为-1.40%和0.56%，总体不及历年同期水平。由此可见，年初疫情引发的人口流动减少以及就地过年行为对居民消费造成了负面冲击。此外，值得关注的是，就地过年政策下乡村零售弱于城镇，不同区域间消费呈现分化。乡村零售两年平均增长仅为1.3%，低于城镇零售的3.4%，与过去多年表现出的规律不同。
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3月10日央行公布了2月社融及信贷数据，其中，贷款和社融当月分别新增1.36和1.71万亿，存量增速均掉头向上，远超市场机构预期。当前国内经济恢复基础尚不牢固，通胀抬升造成制约的可能性仍然较低，短期货币政策尚不宜收紧。
3月10日央行公布了2月社融及信贷数据，其中，贷款和社融当月分别新增1.36和1.71万亿，存量增速均掉头向上，远超市场机构预期。近期市场对后续货币政策走向出现较大分歧，部分机构担心货币政策过快收紧、市场利率超预期上行，但从亮眼的2月数据来看当前货币政策尚未转弯。
当前国内经济恢复基础尚不牢固，通胀抬升造成制约的可能性仍然较低，短期货币政策尚不宜收紧。全年来看，内外部经济形势新变化下中国货币政策仍将面临挑战，国内房地产和地方政府债务风险需高度关注，海外财政货币化和极度宽松政策实践的影响也不容小觑；坚持稳字当头的整体基调，兼顾内部与外部、稳增长与防风险的政策平衡，是应对挑战的重要举措；这从今年《政府工作报告》“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”“保持必要支持力度”“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”等表述中可以得到印证。
2月金融数据超预期，货币政策依然宽松
贷款大幅超预期，中长期贷款持续占据主要地位。2月金融机构人民币贷款新增1.36万亿元，同比大幅多增4543亿元；作为传统贷款投放小月，春节错位的季节性影响一定程度上被就地过年抵消，但这一有利因素无法掩盖企业真实融资需求的旺盛，2月当月BCI企业融资环境指数报60.3、环比大幅上升3.1。结构来看，中长期贷款依然占据大部分份额，住户和企业部门增量分别受益于房市成交回暖和输血实体经济导向；居民短贷的大幅减少值得关注，央行在四季度货币政策执行报告中特别提及“不宜依赖消费金融扩大消费”，提示了相关风险。
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3月10日，国家统计局公布2月通胀数据。其中，CPI同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；PPI同比上涨1.7%，涨幅比上月扩大1.4个百分点。总体来看，PPI加速上行、CPI维持低位，两者走势明显分化，全面通胀风险尚未显现。
CPI方面，受去年同期高基数影响，食品价格同比由涨转跌，抵消了非食品价格的回升，使得CPI同比仍处负区间。PPI方面，原油、金属等大宗商品价格上涨，推动PPI同比加速上行。展望未来，伴随高基数影响消退、消费温和回暖，3月开始CPI有望见底回升；同时，全球需求改善叠加大宗商品价格涨势延续，将带动PPI继续走强，并在5月前后触及阶段性高点。考虑到消费复苏相对缓慢，上游工业品价格向终端消费品的传导并不顺畅，预计未来一段时间PPI和CPI的分化将继续扩大，全局性通胀风险尚未显现。
上述通胀指标间的分化不禁让我们联想起2016-17年，同样是大宗商品价格上行带动PPI飙升、与CPI明显背离，但货币政策随即出现收紧（上调公开市场操作利率）。如此看来，虽然当前通胀风险不大，PPI加速上行是否会触发货币政策进一步收紧？
在我们看来，两轮大宗商品价格上行周期存在诸多不同，背后的政策含义不能简单类比。短期来看，国内货币政策仍将以稳为主，进一步收紧的概率不大。具体来看：
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