当前全球通胀压力显著抬升，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，引发全面通胀的风险不容小觑。

　　6月9日，国家统计局公布5月通胀数据。PPI同比上涨9 %，涨幅扩大2.2个百分点，创2008年10月以来新高。CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，不及市场预期；结合我国PPI上行周期的历史经验以及当前全球供需缺口和政策环境，我们认为，当前全球通胀压力显著抬升，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，引发全面通胀的风险不容小觑。

　　一、5月PPI创新13年新高，PPI逐步向核心CPI传导

　　CPI方面，由于翘尾影响扩大、非食品价格上升，5月CPI同比回升至1.3%。受翘尾因素带动，食品价格同比上涨升至0.3%，非食品价格受原油、服务等价格上涨影响，同比上涨升至1.6%；PPI方面，伴随原油、铁矿石、有色等大宗商品大幅上涨，PPI同比攀升至9.0%。其中，油气开采、黑色、石油煤炭加工、有色等主要行业价格同比涨幅均达到30%以上。

　　PPI向CPI的传导逐步显现，但当前幅度尚且温和。一方面，PPI生产资料的上行逐步反映在生活资料上，5月生产资料价格同比升至12%，生活资料价格同比继续回升至0.5%，其中一般日用品、耐用消费品均有改善（见图表1）；另一方面，伴随原材料价格持续走高、居民收入稳步回暖，服务消费逐步改善，服务CPI和核心CPI均从年初低点反弹至5月的0.9%，上游原材料价格上涨正在向下游消费品温和传导（见图表2）。

　　二、本轮涨价与2002-2004年颇为类似，PPI可能向CPI持续传导

  2020年中国在全球货物出口总额中占比14.7%，达到全球最高。步入2021，不少观点预期，伴随着海外疫苗接种加速，多国经济改善迹象涌现，全球供应链的紧张局面将得到显著改善，中国出口高增长态势会显著回落。然而，今年以来，中国出口表现却显示出较强韧性，增长屡超预期。其背后发达国家大规模刺激带动的强劲需求、疫情持续下的全球供给端约束，以及中国产业链的竞争优势凸显等因素密不可分。

　　伴随着中国出口好于预期，并带动国内生产提升，预期今年净出口仍将成为带动中国经济增长的重要引擎。同时，得益于国内基本面保持韧性，在美元走弱之时，近期人民币汇率也出现显著升值。4月北上资金亦出现流入局面，说明外资仍旧看好中国。在此背景下，把握稳增长压力较小的宝贵阶段，加速推进中长期改革，特别是推动人民币汇率改革和资本项目开放，鼓励资本双向流动，推动人民币国际化进程再度面临较好时间窗口。

　　发达经济体大规模刺激带动需求恢复，供需缺口扩大推升中国出口

　　疫情之下，发达国家悄然进行着财政赤字货币化的实践，大规模经济刺激带动欧美需求明显反弹，成为中国出口的关键拉动。美国方面，伴随着接种进展迅速，经济景气度明显上升，1.9万亿美元财政刺激为居民消费注入强心剂，3月美国零售增长近10%，显著高于疫情之前。房地产市场繁荣增加家居类产品需求，助推中国家具、家电商品快速上涨。欧盟一改年初疫情控制不力拖累经济的局面，近期欧盟PMI等创有数据以来的最高，未来中国对欧出口或成为新的增长点。

　　相比于欧美需求侧的快速反弹，当地生产侧的恢复却显著滞后，供需缺口空前加大。如在4月全球Markit PMI调查中，欧美显示供需缺口的重要指标“供应商交付时间”指数出现暴跌。在笔者看来，供给端束缚加剧或与如下三个因素密不可分：一是疫情之下跨国供应链尚未恢复，航运运力不足、港口拥挤自去年下半年以来对物流构成困扰，欧洲供应链更是进一步受到3月苏伊士运河堵塞事件的困扰；二是部分中上游物资短缺，特别是困扰汽车和电子领域的全球性芯片短缺恶化；三是就业市场供需不平衡，特别是近期美国就业数据显示招工难与失业并存，疫情尚未平息和丰厚失业补贴正在阻止失业人群回到劳动力市场。总之，供需缺口的显著抬升为中国强劲出口提供支撑。

　　中国产业链优势进一步凸显

　　得益于中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境，即便一直有产业链转移的担忧，但中国通过出口产业升级，一直在全球供应链中保有独特优势。疫情之下，中国出口便承担其为全球输出防疫物资的主要职能。今年疫情整体好转之下，中国出口已经从防疫物资扩大至越来越多的领域。除了上面提到的房地产相关需求，当前服装、鞋靴、箱包出口也大幅反弹，说明疫情受到严重冲击的出行用品需求正在逐步改善。此外，手机、集成电路、汽车、玩具等受疫情直接影响较小的品类，今年以来，也有强劲的增长。

  5月17日，国家统计局公布4月宏观经济数据，数据显示，当前中国经济仍然保持较高增长，工业增速接近10%，投资增速接近20%，消费增速17%，显示经济仍处于疫情后的修复趋势之中，但增速较一季度有所回落，说明伴随着去年低基数效应逐渐消退，当前经济数据正逐步向正常水平回归。

　　从环比数据来看，4月主要经济数据环比增速不及3月，预示经济反弹的边际动能有所弱化，其中结构性失衡现象仍然突出，即消费恢复不及工业和投资，外需表现好于内需。同时，原材料价格上涨对下游利润的冲击、企业债务还本付息压力加大，以及前期部分城市房价快速上涨带来的相关风险需要关注。

　　政策层面，在经济复苏基础并不牢固背景下，后续宏观政策应当以稳为主、保持必要的支持力度，着重缓解制约实体经济的结构性问题，并关注大宗商品价格过快上涨及其连带影响，加强货币政策与其他政策配合，做好政策应对。

　　经济数据“基数幻觉”逐步消退，环比增速有所回调

　　4月主要经济数据仍保持较高增速，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售同比分别报9.8%、19.9%、17.7%，较3月有所回落。这一方面说明，中国经济复苏态势仍在持续。一方面也显示，去年低基数影响逐步消退，主要经济指标同比增速逐步回归常态化水平。

　　从环比增速来看，中国经济恢复势头有所弱化。解读当前经济数据，同比、环比、两年平均等维度被广泛使用，在笔者看来，环比数据有助于剔除低基数扰动，容易看出增长趋势的边际变化。可以看到，4月主要经济数据环比均出现比3月增速回落的态势，显示复苏边际动能有所减弱。如4月工业增加值的环比增长0.52%，是去年二季度以来最低水平；固定资产投资环比1.49%，较之前三个月出现回落；社零环比0.32%，较上个月大幅走弱、且明显低于过去几年同期水平。

　　当前经济复苏仍面临三大不平衡问题，主要体现在：一是外需强于内需。今年以来，中国出口表现强于预期，3-4月美元计价出口同比均超30%。受出口与高技术制造业快速增长带动，国内工业增长保持较高水平。新能源汽车、工业机器人、集成电路、发电机组两年平均增速超过20%。
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